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酵母龙头——安琪酵母

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发表于 2015-12-19 12:34:39 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式
酵母龙头——安琪酵母


关键因素:产能放量管理提升


一、企业业务

1、企业的业务、产品构成,主营业务是什么?

? ? 公司产品包括企业生产型产品和个人/家庭消费型产品。企业生产型产品主要包括烘焙及中式发酵面食面用酵母、YE 工业食品调味原料、动物营养、酿酒酵母等;个人/家庭消费型产品主要包括家庭用烘焙及中式面点制作面用酵母、家庭酿酒酵母、YE 复合调味品、保健品等。

2、盈利模式,利润结构,所占比例?

11年之前主要为企业生产型产品,属于B2B 产品, 2011-2013 大举开拓家庭消费型产品B2C 业务,复合调味料和保健品是公司向B2C 转型的主要产品,此外还包括家用烘焙及中式面点制作面用酵母、家庭酿酒酵母等,这些产品都具有快消品属性。

公司还有奶制品行业、包装行业、制糖行业用其他行业,盈利主要靠酵母及深加工产品行业,约占85%。

3、产品、业务特性功能,属什么行业?周期性如何(周期、非周期)?所处行业发展处于什么队段(起步、成长、稳定、衰退),成长空间有多大?选择非周期、成长稳定、发展空间大的企业为主。

? ? 产品主要用于食品添加,为食品行业;属稳定行业,周期性较弱;相对国外人均用量,行业成长仍有较大空间。

二、财务分析

1、成长性分析。从营业收入,特别是主营业务收入增长率、毛利率、净利润增长率、净资产收入率分析成长性,经营盈利能力。寻找平稳增长、毛利率、净资产收入率高的企业为首选。

年成长数据


近季度数据



? ?? ?公司营业收入一直有所增长,但净利润增长从2011年~2013年一直处于负增长状态,其中主要公司扩产,各项费用增加、原料成本提高及部分产品利润率低所造成。从去年更换总经理,调整策略,主攻利润率高的原企业生产型产品,减少其它利润率或亏损产品生产,缩减各项费用,从今年一季开始,利润负增长率开始收窄。毛利率30%左右,净资产收益率从2009年20%降至2013年的5.38%历史低点。

2、自由现金流。企业创现能力,是否是轻资产高产出企业?需要大量资本长期投入的公司遇到扩张阻力时往往会出问题。

公司非流动资产约40亿点总资产60亿的7成,属资产密集型、技术型;负债率在50%左右,今年一季度开始有所下降,公司处于扩张时期,自由现金流少。


3、财务安全。从负债率、应收帐款、流动及速动比率,观察财务安全性,不同的行业侧重点不同。具有现金流、财务健康的企业为主。

? ? 处于扩张末期,负债较多,流动及速动比率偏低。各项费用增长超过营业收入增长;生产及销售渠道过度投入使管理费用率、销售费用率大幅提升。2011-2013 年期间,公司短期贷款增加了9.5 亿,财务费用率从1.9%上升至2.6%;固定资产增加了19.4 亿,累计折旧增加了4.1 亿。

三、价值链

1、供应商。企业所需原材料是什么?是否稀缺?是否具有垄断性?是否具有定价权,所需量、价如何?渠道如何?具有资源控制权企业为首选。

主要原材料为糖蜜,占总成本比重约为40%-45%,是影响成本最重要因素。产糖蜜约3万吨,年需求量为70万吨,主要靠外购及进口,当国内糖蜜价格高于国外时,公司更倾向于扩大进口,因此,当国内糖蜜价格低于国际时,国内糖蜜价格对公司成本具有最重要的影响。不属于稀缺资源,糖蜜采购周期一般与制糖业榨季相一致,通常在当年11 月至次年4 月进行,安琪酵母2013/2014 榨季糖蜜采购成本大约在800元/吨左右。中国甘蔗主产区为广西、云南、广东,我国目前每年糖蜜供应量在370 万吨左右,行业整体供给平衡。公司不具有垄断权和定价权。

2、生产。生产场所、设施、设备、工艺流程,特别是研发这方面是否具备创新能力,有持续不断适应市场的产品。具有独特配方、工艺及技术创新垄断为首选。

生产方面:公司在湖北、新疆、广西、云南、内蒙古、山东、河南及香港、埃及拥有多家子公司,多条酵母和酵母抽提物生产线,年产约20万吨,生产规模占国内地区的60%(出口酵母占中国酵母出口总量的50%以上)。生产方面产能得到充分释放,营收逐步增长,YE 发展迅速销量大幅增长,目前公司YE 产能4.7 万吨,预计2015 年上半年产能将全部消化。近埃及工厂现有产能1.5 万吨,预计今年满产,相当于再造崇左工厂。

公司技术力量具有一定领先优势,有极强的研发能力,有持续不断适应市场的产品推出,形成了一定的产品群

3、销售。服务意识如何?销售模式如何?销售渠道有那些?是否稳可控?是否具有定价权?销售服务意识好,具有定价权为主。

拥有众多的好产品却发挥不了效益,关键还是品牌销售方面较弱。公司主要有B2B和B2C二种销售模式,从去年开始重新重视原的传统B2B模式,另一方面公司在品牌和渠道建设上也加大投入,2013 年上半年,公司与郭富城签订以安琪纽特蛋白粉为主的产品代言协议。公司有约500 家经销商,其中至少50%专营安琪酵母,重点经销商达80-90 家。公司通过SAP、ERP 系统管理控制经销商,公司还在业内授予经销商一定额度进货,提高经销商积极性,渠道价差约为20%,虽然在快消品中不高,但公司经销商同时也会兼营其他品类产品,相较于竞争对手,价差仍具有竞争优势。

四、管理分析

1、企业核心价值观是什么?企业的愿景使命是什么?企业发展战略及短期目标是否明确?企业薪酬体系、激励机制是否合理?高层及员工关系是否和谐?人才培训体系及研发体系是否健全?具有伟大理想(野心)和管理体系完善的企业必然成功。



公司从2011 年开始大量招人,公司员工数从2010 年的1108 名增加了2013年的6316 名,新增员工主要是在B2C 产品部门。国企作风,虽然企业员工和谐,但机构臃肿,人才培训体系及研发体系较为健全。

2、管理层是否诚实可信,能力是否满足企业的发展?选高层正直勤奋且能力有余的企业。

俞学锋从一个没有资源优势、没有资金优势、没有政策优势的前提下,由一个地方性科研单位发展成为国内酵母行业龙头企业、世界第三大酵母公司,酵母生产规模占到国内生产总量的 60%。俞学锋本人技术出身能力强,具有国际视野,如双汇万隆一样,较弱的是在资本运营方面,在国企体制能做到这程度,属于正直勤奋且有能力的企业家。

五、竞争分析

1、竞争五力。进入威胁、替代威胁、客户价格谈判能力、供应商价格谈判能力和现有竞争对手的竞争。

? ? 进入门槛低,公司原总经理加入了山东圣琪酵母;食品行业替代品多,有原传统食品及新开发产品;竞争剧烈,在企业生产型产品方面,客户有一定价格谈判能力,家庭消费品不存在谈判能力;供应商主要根据市场行情定价,谈判能力较弱。

竞争,全球范围来看,酵母属于成熟度高且集中度高的行业,全球酵母生产企业大概有300 家左右,但是产量主要集中在少数几家生产企业,安琪酵母在中国乃至全球的竞争对手主要是法国的LESAFFRE(以下称“乐斯福”)以及英国的AB Mauri(以下称“英联马利”)。乐斯福2012 年收入超过15 亿欧元,产品遍布180 多个国家,在40 多个国家的70 多个分公司;英联马利隶属于英联集团(ABF),2013 年ABF 收入达133 亿英镑,在25个国家拥有42 家工厂。安琪酵母中国市占率高达50%,安琪酵母产能全球第三、YE 全球第一。乐斯福为全球最大的酵母生产企业,全球产能约30 万吨、YE 产能4.5 万吨,其中在中国酵母产能约5 万吨,YE 产能1万吨。英联马利为全球第二大酵母生产企业,全球产能约为20-25 万吨,其中在中国酵母产能约4万吨。

2、优势。从企业价值链分析具有那些差异化优势,如茅台的地域、工艺,片仔癀的国家保密级配方及原材料的稀缺性,白药绝密配方等形成企业的护城河,另类的阿里巴巴、腾讯等靠新的商业模式从客户端占有量上形成优势。选择竞争对手没有而且没法进入的壁垒企业。

与竞争对手比较:中国市场稳固+技术经验积累优势+渠道优势

原料市场。安琪酵母抢占糖蜜产区建产能,成本优势明显。公司已在广西、云南铺设酵母及YE 产能7.5 万吨;竞争对手乐斯福在中国5 万吨的产能分布在安徽和广西两地;而英联马利在华南仅有番禺一家工厂,其他工厂位于新疆、河北、山东以及黑龙江,英联马利于2013 年11 月关闭了位于黑龙江的YE 工厂,主要由于受到黑龙江甜菜糖蜜供应减少和价格高企的影响,而如果将南方糖蜜运到北方,则由于高昂运费而变得不关闭。

技术经验的积累,使安琪酵母具有生产工艺的优势。酵母生产工艺虽然相对容易,但温度、湿度影响存活青年酵母的产量,公司多年发展,积累了丰富的经验以及专业员工,一方面构成新进入者的壁垒,另一方面,使公司产能扩张速度较快,公司11个月即可建成2万吨酵母产能,而海外两家竞争对手则慢得多。

专营经销商+精细化管理使安琪酵母在中国经销网络强于竞争对手。营销服务能力很强。公司的营销服务网络遍布全球 140 个国家和地区,6大技术培训中心、40 名国际知名酵母专家、80 多个驻外机构、300 多名应用工程师、5000 多个经销商,确保每一个用户享受专业服务,公司网站、中国面包师网、中华面点网、营养健康网、CRM系统、400 热线电话等资讯平台,为用户提供远程商务和技术服务。技术优势。公司拥有全球最为先进的酵母及酵母抽提物生产线,拥有国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可实验室(CNAS)等高层次研发平台。

六、风险分析

1、从行业发展上分析存在那些危险?政策、人口资源、气候等与企业发展相关外围的因素。避开国家政策打压、行业空间小、处于衰退期的行业。

? ? 从食品行业的安全出发,国家监管加强;气候的变化及劳动力减少可能造成原料减少价格上涨;国际市场动荡影响出口生产及销量;国家环保力度加大,企业投入成本加大。行业产能过剩,利润率下降。

2、从企业内部价值链上分析企业那些方面不足,不足之处会构成多大的危险?长期重点关注企业的不足之处,避免企业的黑天鹅。

? ? 糖密现在每吨约900元,明年估计略有增长,原料的紧缺和上涨成本增加;产能增长,各项费用增长加快,管理有待完善;出口市场存在不稳定性;国企机构的臃肿,作风的散漫,不利于企业的快速发展。对手的增加,将进一步加剧饱和市场的激烈竞争。

七、估值分析

1、确定性。根据以上的调研分析确定企业是否具有安全成长驱动因素?

行业有所回升,产能将得到充分释放,近五个季度保持20%以上的营业收入增长。


近二个单季度,净利润有所好转。



管理观念转变,形势有所好好。原总经理于2013 年6月离任,公司管理层暂停了部分B2C 业务上的投入,把精力重新聚集到B2B 主业。具体有措施包括加大了利润在员工考核指标中的占比、暂停招收新员工、停产部分销量不好的产品等。

管理的转变,各项费用增长有减缓。销售费用、管理费用、财务费用、折旧费用将进一步削减。

2、毛估。投资企业股权与实业投资相比,是否值的投资?

寻找安全品种,在企业相对低估时进行投资。

公司从2010年12月2日最高点48元,一直跌至2012年12月5日的11.8元,跌幅75%历时2年,之后一直在12~18元之间波动了近二年。

虽然公司营业收入一直增长,但净利润率一直下降,今年三个季度基本稳定下来。

一个正走向国际市场的企业,业绩也将反转走好,目前才近60亿市值,本人认为还是值得投资的。

以上为本人投资记录,不构成投资意见。

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